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參考此前兩輪疫情后的經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏以及去年的基數(shù)效應(yīng)等，我們預(yù)計今年經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏可能分成三個階段。3月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示出當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)方向延續(xù)、斜率放緩、景氣擴散的幾個特征。在線下服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的復(fù)蘇斜率如預(yù)期放緩后，后續(xù)還需要再驗證和觀察的經(jīng)濟復(fù)蘇問題主要有兩點：一是目前超預(yù)期修復(fù)的房地產(chǎn)銷售能否維持韌性以及能否向投資端傳導(dǎo)；二是居民就業(yè)和收入端的改善情況，這決定了后續(xù)大眾消費特別是一般耐用品消費的修復(fù)高度。

在去年疫情砸出了經(jīng)濟的深坑后，今年隨著疫情影響減弱，經(jīng)濟毋庸置疑的進入復(fù)蘇階段。在方向確定時，判斷今年復(fù)蘇的節(jié)奏對于投資而言至關(guān)重要。

參考此前兩輪疫情后的經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏以及去年的基數(shù)效應(yīng)等，我們預(yù)計今年經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏可能分成三個階段。

以綜合PMI來衡量，疫后2個月左右是經(jīng)濟修復(fù)最快的時間點，對應(yīng)到今年1-2月是經(jīng)濟復(fù)蘇斜率最高的階段。在復(fù)蘇的第一階段，以線下服務(wù)業(yè)為代表的大部分行業(yè)在擺脫疫情影響后快速向疫后增長中樞靠攏，例如1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社會消費品零售的兩年平均同比增速，已經(jīng)快速恢復(fù)至4.8%、4.9%和5.1%。

在1-2月經(jīng)濟快速填坑后，經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇但斜率放緩，進入了復(fù)蘇的第二階段，景氣度向更廣闊的領(lǐng)域傳導(dǎo)。這一階段，政策和市場將更關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)的內(nèi)生動能和持續(xù)性，政策也不急于過早發(fā)力。

在經(jīng)過一個季度左右的觀察期，同時去年的低基數(shù)時間（3-5月）結(jié)束，經(jīng)濟內(nèi)生增長成色的更加清晰，針對經(jīng)濟修復(fù)的實際情況，可以更加有針對性地出臺政策，經(jīng)濟也就進入了復(fù)蘇的第三階段。

在這樣的判斷下，3月便成了驗證復(fù)蘇斜率是否發(fā)生變化的第一個關(guān)鍵時點。如果3月經(jīng)濟修復(fù)斜率沒有放緩，那么年內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)動能有可能超預(yù)期，復(fù)蘇交易可能還存在向上修正的預(yù)期差，如果經(jīng)濟修復(fù)斜率放緩，則大概率進入復(fù)蘇第二階段，后續(xù)需要根據(jù)二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比變化和行業(yè)景氣度情況，來評價經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)的動能。

從3月的高頻數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟整體符合修復(fù)斜率開始放緩的邏輯。其中地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇斜率超預(yù)期，線下消費、建筑業(yè)和制造業(yè)的復(fù)蘇斜率依次放緩，而一般商品類消費未見明顯修復(fù)。

3月地產(chǎn)銷售是超預(yù)期的，在前期填坑后地產(chǎn)銷售表現(xiàn)出較強的韌性，經(jīng)過月初的小幅調(diào)整，新房銷售持續(xù)走高，最后一周30大中城市商品房日均成交面積達64.7萬平方米，接近2019年同期水準(zhǔn)，僅明顯低于2021年同期，其中一線城市銷售面積已經(jīng)超過了2021年同期水平。同時，各地房價開始企穩(wěn)，3月末一線城市二手房房價指數(shù)相比于去年末上行了2.1%，三線城市房價止住跌勢。

本輪地產(chǎn)銷售修復(fù)是政策發(fā)力（3月貝殼百城首套房貸利率僅4.02%）、前期積壓需求的集中釋放、市場情緒好轉(zhuǎn)等多因素共同作用的結(jié)果。其中，前期積壓的需求釋放是主因，考慮到僅2022年住宅銷售就偏離了潛在需求中樞約5.2個百分點（詳見《2023年房地產(chǎn)市場展望-對直覺的背離》，2022.12.10），這一部分需求的釋放應(yīng)該能夠支撐年初地產(chǎn)銷售修復(fù)保持在高位。

但是目前30大中城市的商品房銷售面積已經(jīng)僅次于2021年同期，當(dāng)時地產(chǎn)銷售同比增速（兩年平均）之所以能夠達到8%以上，既有居民對房價上行的樂觀預(yù)期（當(dāng)時房價同比漲幅為4%左右），也有居民收入端持續(xù)修復(fù)的現(xiàn)實支撐。

但當(dāng)前房地產(chǎn)銷售所面臨的環(huán)境遠不如當(dāng)時。僅居民端就面臨著收入尚未修復(fù)、對期房銷售不信任以及對房價長期預(yù)期改變等限制居民加杠桿的現(xiàn)實因素。

再考慮到人口周期拐點和城鎮(zhèn)化速度放緩，房地產(chǎn)中長期的銷售中樞下滑可能并未結(jié)束。另外，需要考慮的是年初房地產(chǎn)銷售修復(fù)主要依賴此前積壓需求的集中釋放，這部分需求釋放減弱之后，地產(chǎn)銷售的內(nèi)生動能或難以支撐當(dāng)下的銷售水平。所以商品房銷售面積很難繼續(xù)按照之前的斜率修復(fù)，并突破2021年同期房地產(chǎn)銷售面積的中樞。

這也意味著以30大中城市商品房銷售為代表的房地產(chǎn)修復(fù)速度或?qū)⒅饾u放緩，例如今年率先修復(fù)的二手房銷售的上行斜率已經(jīng)開始放緩。

除房地產(chǎn)銷售在3月維持高斜率修復(fù)外，其他經(jīng)濟指標(biāo)則或多或少表現(xiàn)出當(dāng)下經(jīng)濟修復(fù)斜率正在放緩，同時復(fù)蘇領(lǐng)域出現(xiàn)擴散。

與疫后復(fù)蘇最強的居民線下出行類消費相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)（地鐵客運量、城市擁堵指數(shù)、航班數(shù)量）正在顯示出快速回升后的高位走平。

同時，景氣度開始從線下服務(wù)行業(yè)向消費制造業(yè)傳導(dǎo)，以紡服為例，終端需求好轉(zhuǎn)疊加偏低的庫存開始驅(qū)動紡服行業(yè)加快生產(chǎn)，滌綸長絲開工率在3月明顯上行。

開年以來建筑業(yè)的復(fù)蘇斜率僅次于線下出行類消費，其施工強度進入3月中下旬后也開始減弱。盡管天氣轉(zhuǎn)暖后施工條件改善，但從高頻數(shù)據(jù)上看，建筑業(yè)的施工強度開始走弱，石油瀝青開工率、螺紋鋼表觀消費量、水泥發(fā)運率等相關(guān)指標(biāo)在經(jīng)歷前期季節(jié)性上修后，自3月中下旬開始修復(fù)斜率有所放緩，各項指標(biāo)整體表現(xiàn)強于2022年同期，但弱于2020年和2021年同期。

年初以來建筑業(yè)高斜率回升的動力來自于1-2月基建同比高增，而房建受制于資金端等制約表現(xiàn)偏弱，考慮到約有22%的水泥會流向房建[1]，后續(xù)建筑建材類消費需求的走勢需要關(guān)注房地產(chǎn)銷售端的景氣度能否向投資端傳導(dǎo)。

相比于前期修復(fù)較快的服務(wù)業(yè)和剛剛開始出現(xiàn)走平或放緩的建筑業(yè)，制造業(yè)修復(fù)速度放緩的跡象更為明顯。3月制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.7個百分點至51.9%，其中生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回落2.1和0.5個百分點至54.6%和53.6%。考慮到3月歷來是產(chǎn)需大月（2013年-2019年3月，PMI生產(chǎn)指數(shù)平均上行1.78個百分點，新訂單指數(shù)平均上行1.24個百分點），實際制造業(yè)PMI的回落幅度或許會更大。

從庫存周期來看，目前制造業(yè)整體處于去庫存周期。受利潤率下滑、終端消費修復(fù)緩慢等因素的影響，1-2月制造業(yè)營業(yè)收入同比下滑2.3%，營業(yè)利潤同比下滑32.6%。通常來講，營收增速和利潤增速領(lǐng)先于庫存增速，當(dāng)下負增的營收和利潤增速意味著短期內(nèi)制造業(yè)整體繼續(xù)處于主動去庫存階段。在主動去庫存階段，市場也很難對工業(yè)生產(chǎn)抱有過高預(yù)期。

不過雖然制造業(yè)整體處于去庫周期，但各行業(yè)庫存周期分化，部分中下游消費行業(yè)可能率先進入補庫階段。如紡織服裝、制鞋等出行相關(guān)消費和家具等地產(chǎn)后周期消費在經(jīng)過此前持續(xù)去庫存后，目前庫存均位于20%以下的歷史分位，未來隨著下游消費持續(xù)好轉(zhuǎn)，相關(guān)行業(yè)可能會率先進入補庫階段。

相比于上述復(fù)蘇放緩的服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)，耐用品消費尚處于復(fù)蘇順序的末尾。以汽車為例，3月受益于促銷和去年的低基數(shù)，汽車零售同比小幅回升，但年初至3月26日，乘用車銷售依然為負增長，零售同比下降15%（1-2月累計同比-21%），批發(fā)同比下降14%（1-2月累計同比-16%）。且汽車消費內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2月30萬元以上車型的銷量同比增長55.6%，30萬元以下車型的銷量同比增速則僅有5.4% 。

一般耐用品消費復(fù)蘇滯后是經(jīng)濟內(nèi)生性復(fù)蘇動能偏弱的真實寫照。超額儲蓄的主要持有群體為中高收入人群，疫情之后消費意愿快速修復(fù)，并帶動高端服務(wù)（如五星級酒店）和商品（如豪華車）的修復(fù)。但支撐大眾消費的主要群體為中低收入居民，就業(yè)環(huán)境尚未明顯改善確實影響了居民收入修復(fù)和一般耐用品消費修復(fù)。3月制造業(yè)和建筑業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)分別回落了0.5個和7.3個百分點，僅服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)上行了0.1個百分點。考慮到1-2月5.6%的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率以及18.1%的青年調(diào)查失業(yè)率，我們預(yù)計從就業(yè)市場改善到收入改善再到一般耐用品消費修復(fù)還需要更長時間。

總的來說，3月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示出當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)方向延續(xù)、斜率放緩、景氣擴散的幾個特征。在線下服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的復(fù)蘇斜率如預(yù)期放緩后，后續(xù)還需要再驗證和觀察的經(jīng)濟復(fù)蘇問題主要有兩點：一是目前超預(yù)期修復(fù)的房地產(chǎn)銷售能否維持韌性以及能否向投資端傳導(dǎo)；二是居民就業(yè)和收入端的改善情況，這決定了后續(xù)大眾消費特別是一般耐用品消費的修復(fù)高度。

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