中信建投汽車首席程似騏 | 預(yù)期差：格局向好，自主品牌站上全球舞臺(tái)

時(shí)間：2023-04-12 19:08:20來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

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市場(chǎng)觀點(diǎn)：最黑暗的時(shí)間已經(jīng)過去：價(jià)格戰(zhàn)接近尾聲，3月末數(shù)據(jù)同環(huán)比高增長(zhǎng)。

自主品牌格局向好：上一輪自主靠SUV紅利，本輪靠電動(dòng)化提升市占率到42.8%。本輪價(jià)格戰(zhàn)主因是自主和電動(dòng)化對(duì)合資的挑戰(zhàn)。中長(zhǎng)期自主品牌加速替代，并且電動(dòng)化出口，海外盈利性、確定性和競(jìng)爭(zhēng)格局都更好。

2022年復(fù)盤和2023年預(yù)估：2022年需求被壓制，政策發(fā)力。中國(guó)是千萬量級(jí)的穩(wěn)定市場(chǎng)，需求恢復(fù)會(huì)很快，23年預(yù)計(jì)總量+4%，新能源車同比+40%。

汽車消費(fèi)屬性：制造端能力補(bǔ)齊，需求把控能力重要性凸顯，自主在國(guó)內(nèi)研發(fā)，把控能力更強(qiáng)。車型定義從軸距轉(zhuǎn)向性別、價(jià)值觀、生理維度等軟維度。宏觀上進(jìn)入消費(fèi)“第三世代”，消費(fèi)更悅己，汽車消費(fèi)配置不斷堆疊，最后進(jìn)入大而全的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

新能源車洗牌：同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下，競(jìng)爭(zhēng)靠規(guī)模效應(yīng)。新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈延伸更多，研發(fā)費(fèi)用和資本開支也高于燃油車，行業(yè)會(huì)不斷洗牌。新能源車滲透類比手機(jī)，隨著滲透率提升，規(guī)模效應(yīng)下集中度不斷提升。

電動(dòng)化下半場(chǎng)：增量重點(diǎn)看二線以下城市，20萬元以內(nèi)，插混大眾化。自主品牌20萬元以內(nèi)供給側(cè)爆發(fā)，引領(lǐng)新一輪車型周期，4月上海車展會(huì)看得更清楚。高端品牌護(hù)城河：部分高端品牌護(hù)城河開始建立，蔚來、理想、極氪等在30萬元以上銷量立住，第一階段產(chǎn)品不斷迭代，第二階段從產(chǎn)品周期走向品牌周期。

整體觀點(diǎn)：股價(jià)偏底部，認(rèn)為存在預(yù)期差，最黑暗的一段時(shí)間已經(jīng)過去：

1）從價(jià)格上來看，3月東風(fēng)清庫(kù)存的價(jià)格戰(zhàn)讓市場(chǎng)猝不及防，比較大的價(jià)格戰(zhàn)幅度導(dǎo)致市場(chǎng)開始預(yù)期2019年的狀態(tài)。實(shí)際上，4月份經(jīng)銷商已經(jīng)開始回收折扣力度，價(jià)格戰(zhàn)基本接近尾聲，這是價(jià)格戰(zhàn)的預(yù)期，我們認(rèn)為基本過去了。2）銷售數(shù)據(jù)上來看，3月中旬壓力最大，看到客流量不斷增加但是轉(zhuǎn)化率持續(xù)下行。當(dāng)時(shí)周度同環(huán)比都不太樂觀。但是3月最后一周的數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常不錯(cuò)，同比+40%環(huán)比+20%級(jí)別的增長(zhǎng)，了解到的原因是終端持幣待購(gòu)情緒告一段落，終端人流量快速回暖。兩者疊加說明最黑暗的時(shí)間已經(jīng)過去了。

格局向好，自主品牌首次站上國(guó)際的舞臺(tái)是長(zhǎng)期邏輯。格局向好本身的原因是本輪價(jià)格戰(zhàn)很大程度上是自主品牌和電動(dòng)化對(duì)于整個(gè)合資的挑戰(zhàn)，3月率先發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的是二線合資品牌，這意味著我們從2019年以來強(qiáng)調(diào)的自主品牌長(zhǎng)期崛起，以及電動(dòng)化對(duì)于合資品牌的替代邏輯從今年開始兌現(xiàn)。上周開始自主和電動(dòng)化的滲透率都在進(jìn)一步提升，說明降價(jià)不能換來長(zhǎng)期的品牌向上。我們能看到中長(zhǎng)期的格局是加速替代，頭部格局加速集中。自主品牌站上全球舞臺(tái)，指的是如果看去年的出口50%以上的增速，到2025年車企都在進(jìn)行全球化布局。去年出口燃油車為主，但是今年開始我們認(rèn)為自主開始站上世界舞臺(tái)是長(zhǎng)期邏輯，因?yàn)榻衲?span>比亞迪和長(zhǎng)城等車企都是以電動(dòng)化進(jìn)行出口，本輪出口不再像當(dāng)年燃油車一樣靠性價(jià)比取勝。這一輪出口取決于電動(dòng)化的競(jìng)爭(zhēng)力，和海外的同價(jià)格去比較，盈利性、確定性和競(jìng)爭(zhēng)格局都比國(guó)內(nèi)更好。中長(zhǎng)期自主在國(guó)內(nèi)開始取得勝利，然后自主站上全球的舞臺(tái)，這是主邏輯線。對(duì)汽車板塊可以再樂觀一些，沒必要過度悲觀，我們認(rèn)為悲觀預(yù)期基本已經(jīng)反映在股價(jià)中。

按照往年復(fù)盤來看，預(yù)期見底的時(shí)候板塊見底，預(yù)期開始修復(fù)，隨后基本面修復(fù)，板塊股價(jià)開始陸續(xù)上行。當(dāng)板塊出現(xiàn)很強(qiáng)的邊際變化，如2020年的銷量復(fù)蘇，2021年的經(jīng)濟(jì)暴漲，2022年5月的政策刺激，都帶來汽車股價(jià)的大幅上行。

回顧2022年，整體需求被壓制，但政策提前發(fā)力，上行和下行影響是交錯(cuò)的。很多投資者擔(dān)心2023年是否政策透支很明顯，我們認(rèn)為不是。歷史上看中國(guó)是每年2000多萬輛車的大市場(chǎng)，整體需求偏穩(wěn)定，意味著疫情或者政策的擾動(dòng)下需求被壓制了，才會(huì)看到3月客流量回復(fù)非常快。

今年宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱雖然壓制了汽車的消費(fèi)需求，但是我們預(yù)期全年有4%左右增長(zhǎng)，整體增量會(huì)來自新能源車40%左右的增長(zhǎng)，混動(dòng)和純電會(huì)有不同的增速。

我們看好汽車板塊的重要因素是估值邏輯和長(zhǎng)期邏輯沒有太大變化，2010年到2022Q4的估值來看，一直到2020年4月的估值都整體一致，但隨后估值出現(xiàn)超額，原因是電動(dòng)化和智能化仍在發(fā)生，估值回落但仍存在超額。

自主品牌的邏輯沒有變，市占率從2008年的28.2%提升到2017年的41.7%，依靠SUV的紅利。而2017-2020年合資的SUV逐漸補(bǔ)齊，自主市占率回落到36.5%。2021年估值體系開始提升的時(shí)候，恰好是自主和電動(dòng)化滲透率快速上行的時(shí)間，自主份額從36.5%提升到42.8%，而且還未結(jié)束。

整車六力模型：制造端能力、供應(yīng)體系把控能力、市場(chǎng)需求把控能力、智能化建設(shè)能力、電動(dòng)化能力和渠道營(yíng)銷力共同構(gòu)成產(chǎn)品力。以前制造能力重要，但現(xiàn)在自主品牌逐漸補(bǔ)齊制造能力，需求把控能力更重要了，對(duì)應(yīng)著汽車從工業(yè)品向消費(fèi)品的轉(zhuǎn)變，車企開始從硬維度轉(zhuǎn)化為軟維度。

2017-2020年，科技屬性比較重要，2020年起消費(fèi)屬性比較重要，三者形成了明顯的區(qū)分。

主機(jī)廠的定義也因此向軟維度過渡。過去通過物理維度（A/B/C級(jí)車）區(qū)分，逐漸過渡到性別（男女）、價(jià)值觀（長(zhǎng)安）、生理維度（人生階段）的劃分。這樣更能把握消費(fèi)者，合資很難在海外設(shè)計(jì)階段把握國(guó)人需求。產(chǎn)品邊界模糊化，主機(jī)廠不好把握。

市場(chǎng)關(guān)心合資車是否會(huì)反撲，我們認(rèn)為比較難。只要研發(fā)體系不在國(guó)內(nèi)就會(huì)很難，上海車展時(shí)大家就會(huì)看到自主崛起長(zhǎng)邏輯仍在，而且持續(xù)兌現(xiàn)。

宏觀層面上，國(guó)內(nèi)從第二消費(fèi)時(shí)代過渡到第三消費(fèi)時(shí)代，類似日本。呈現(xiàn)出差異化、獨(dú)特化、悅己的特點(diǎn)。Z時(shí)代成為購(gòu)車主力，消費(fèi)趨勢(shì)多元個(gè)性化。過去需求汽車是代步工具，現(xiàn)在需求汽車是消費(fèi)品，從彈性上看，一線城市呈現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)，二線以下城市呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。中長(zhǎng)期來看房?jī)r(jià)平抑對(duì)市場(chǎng)消費(fèi)彈性有改善。中期汽車消費(fèi)升級(jí)是確定性趨勢(shì)。

百度調(diào)研發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者三大件是“房子、車子和彩禮”，房子減負(fù)后，汽車消費(fèi)品的升級(jí)是確定性趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率是比較高的，消費(fèi)者具備能力沒實(shí)際購(gòu)買力也在增強(qiáng)，10萬元以內(nèi)的汽車占比不斷下降。

這意味著主機(jī)廠設(shè)計(jì)車的難度在增加，消費(fèi)者選擇的多樣性和彈性也在增加。價(jià)格戰(zhàn)不能成為硬性指標(biāo)，電車出現(xiàn)了產(chǎn)品的模糊化。我們此前調(diào)研發(fā)現(xiàn)，蔚來ET7和極氪001,50多萬和30多萬的車跨價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)，“有錢ET7，沒錢001”意味著價(jià)格劃分競(jìng)品的方式開始失效。

過去物理劃分失效，車企需要探索新定義方式。自主品牌這兩年賣點(diǎn)頻出，HUD、座椅等等賽道也出現(xiàn)了零部件牛股。

從2018年車燈開始，車型配置不斷累積，最后進(jìn)入大而全的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。很難出現(xiàn)燃油車用發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行核心品牌壁壘建設(shè)的情況。因此今年車企開始分化和價(jià)格戰(zhàn)，因?yàn)樗衅嚩家蚜希詈蟊绕吹氖且?guī)模、毛利率和現(xiàn)金流。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)類似消費(fèi)電子，進(jìn)入大而全的洗牌。

供給側(cè)零部件牛股頻出，主要原因是產(chǎn)業(yè)鏈向汽車轉(zhuǎn)移。大量創(chuàng)新配置誕生在國(guó)內(nèi)，本土零部件廠商越來越強(qiáng)，未來還會(huì)出海，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能是2025年。部分企業(yè)海外收入可能超過50%，中國(guó)品牌切入T客戶或者日系，零部件供應(yīng)商的利潤(rùn)率有望持續(xù)提升。

接下來行業(yè)還會(huì)不斷洗牌，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，新能源玩家會(huì)更少。燃油車時(shí)代規(guī)模效應(yīng)比較明顯，小銷量就能把成本降到盈虧平衡線以下，小車企也能盈利。新能源時(shí)代的剛性電池成本削弱了規(guī)模效應(yīng)，而碳酸鋰價(jià)格也影響了主機(jī)廠的掌控力。近期碳酸鋰價(jià)格確實(shí)下降了，有益于滲透率提升，但行業(yè)洗牌這一點(diǎn)不會(huì)變。

以特斯拉2021年的財(cái)務(wù)模型為例，測(cè)算紅線是燃油車的盈虧平衡線，以及成本下行的曲線。同等銷量下新能源車成本就是比燃油車高，2023年不考慮碳酸鋰價(jià)格下行，新能源車的盈虧平衡點(diǎn)是增加了15%，門檻在提升。23Q2開始很多企業(yè)開始碳酸鋰調(diào)價(jià)，但補(bǔ)貼下行以及2024年購(gòu)置稅對(duì)終端消費(fèi)者形成壓力，30/25/20/15萬元的純電車型需要銷量增長(zhǎng)16%/20%/27%/41%才能重新達(dá)到盈虧平衡。價(jià)格越低，銷量要增長(zhǎng)越多。混動(dòng)補(bǔ)貼小，所以受到的沖擊也小一些，同價(jià)格分別需要銷量增長(zhǎng)5%/6%/7%/10%。

補(bǔ)貼退坡下車企向漲價(jià)，但競(jìng)爭(zhēng)加劇后變成降價(jià)。混動(dòng)價(jià)格降得比較猛，滲透率提升源自對(duì)燃油車的替代。競(jìng)爭(zhēng)的壓力不會(huì)降低，反而更高。新能源車企的資本開支遠(yuǎn)高于燃油車企，原因是產(chǎn)業(yè)鏈延伸和布局更多，投入就越高。車企研發(fā)費(fèi)用也會(huì)高增長(zhǎng)。

2020年開始整車先擴(kuò)張，零部件再跟上。目前整車和零部件都是擴(kuò)張期，過去兩年投入反映在研發(fā)費(fèi)用里，未來研發(fā)費(fèi)用只會(huì)增加不會(huì)下降，因?yàn)榛靹?dòng)也在加速增長(zhǎng)。上海車展會(huì)出現(xiàn)各家車企把燃油混動(dòng)華的舉措，這是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，帶來研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)。供應(yīng)鏈對(duì)車企的考驗(yàn)更加嚴(yán)峻，銷量要增長(zhǎng)，研發(fā)要繼續(xù)投，那么CAPEX必須增加。

此前市場(chǎng)認(rèn)為類似燃油車，格局會(huì)相對(duì)分散，但是其實(shí)整個(gè)行業(yè)會(huì)陸續(xù)洗牌。電車淘汰油車是體驗(yàn)感的差異，一定程度上就會(huì)像智能手機(jī)的S型趨勢(shì)加速，行業(yè)滲透率不斷提升。

滲透率提升完畢后就是洗牌。蘋果2009年發(fā)布了iPhone4，諾基亞的份額快速消退，智能機(jī)滲透率提升。智能機(jī)陣營(yíng)出現(xiàn)大量小品牌，2014年起開始不斷洗牌，通過規(guī)模效應(yīng)提升市場(chǎng)集中度，手機(jī)數(shù)量下降。未來競(jìng)爭(zhēng)靠得就是規(guī)模效應(yīng)。

電動(dòng)化下半場(chǎng)增量在二線以下的城市。一線滲透率已經(jīng)較高，二線以下仍有提升空間，中長(zhǎng)期電動(dòng)化銷量存在窗口期。參考消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，自主品牌滲透率提升離不開插混大眾化或是增程。此前純電是啞鈴型，加入混動(dòng)后才是紡錘形。

2020年的新能源行情是30萬以上市場(chǎng)帶來的，今年重點(diǎn)看20萬元以內(nèi)供給爆發(fā)。2020年蔚小理供給側(cè)帶動(dòng)，而傳統(tǒng)OEM和蔚小理不是同一價(jià)格帶，國(guó)內(nèi)巨頭和合資品牌是同一價(jià)格帶，回到了此前的長(zhǎng)邏輯。

2月到3月，理想、零跑、比亞迪等等自主品牌引領(lǐng)強(qiáng)車型周期。4月上海車展會(huì)是代表時(shí)間點(diǎn)，價(jià)格、產(chǎn)品體系、競(jìng)爭(zhēng)力都會(huì)看得更清楚，4-5月渠道建設(shè)和改革也陸續(xù)完成。

從品牌上講，部分高端品牌護(hù)城河開始建立。蔚來、理想、極氪在30萬元以上銷量達(dá)到第一階段，保證產(chǎn)品延續(xù)迭代。第二階段看的是誰能從產(chǎn)品周期走向品牌周期。

品牌周期典型是法拉利，2019年P(guān)E在42，單車?yán)麧?rùn)6.5萬歐元，品牌護(hù)城河構(gòu)筑了長(zhǎng)期持續(xù)的高盈利、高估值。法拉利是這些30萬元以上品牌的終極狀態(tài)。

長(zhǎng)期選擇要看盈利、銷量、組織架構(gòu)。盈利意味著30萬元以上品牌誰能活下來，持續(xù)的銷量才能打造品牌力，而中長(zhǎng)期維度組織架構(gòu)決定了長(zhǎng)期車企競(jìng)爭(zhēng)力，目前的新勢(shì)力里面具備了這種能力，確定性和機(jī)會(huì)更高。

程似騏：汽車行業(yè)首席分析師，上海交通大學(xué)車輛工程碩士。2022年新財(cái)富第四、水晶球獎(jiǎng)第四，2021年新財(cái)富第四，水晶球獎(jiǎng)第四，新浪汽車新銳第二，2020年新浪財(cái)經(jīng)新銳分析師第一名，金牛最佳汽車行業(yè)分析師第五名，2017年新財(cái)富第二團(tuán)隊(duì)核心成員。深度覆蓋新能源整車，智能化零部件，把握智能化電動(dòng)化浪潮。

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